中國質(zhì)量萬里行

　　文/肖懿

　　華爾街巨頭高盛集團(tuán)前一陣爆出的“欺詐門”事件在全球資產(chǎn)市場引起了軒然大波，波浪的漣漪也觸及到了遠(yuǎn)在地球彼岸的中國投資者，而“衍生品”這三個(gè)字更是由于此次事件而開始占領(lǐng)各大財(cái)經(jīng)報(bào)刊的頭條。實(shí)際上，自次貸危機(jī)以來，國內(nèi)不少投資者看到各種金融創(chuàng)新對華爾街的沖擊，開始視“衍生品”如洪水猛獸。而最近幾年?duì)可娴窖苌�品運(yùn)用的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品，首當(dāng)其沖，被聯(lián)想成掠奪中國投資者財(cái)富的“有毒產(chǎn)品”；而最近歐洲債務(wù)危機(jī)的再度爆發(fā)及高盛事件的曝光，也不免重新挑起投資者敏感的神經(jīng)，讓人聯(lián)想起以高盛為代表的投行在金融風(fēng)暴中所激起的千層波浪；在國內(nèi)，針對金融機(jī)構(gòu)在對中小投資者發(fā)行產(chǎn)品時(shí)所扮演的角色，又開始了新一輪的激烈討論。
　　衍生品在理財(cái)產(chǎn)品中的設(shè)計(jì)運(yùn)用中確實(shí)蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和陰謀嗎？商業(yè)銀行作為理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行人在整個(gè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資過程中又扮演著怎樣的角色？筆者將在本文嘗試用淺顯的語言與各位讀者作深入剖析。
衍生品——應(yīng)否背上“毒藥”的罪名？
　　不可否認(rèn)，衍生品的出現(xiàn)在金融發(fā)展過程中起到了非常積極的作用，推動(dòng)了整個(gè)金融市場的快速發(fā)展，為其注入了全新的活力，也成就了華爾街的傳奇。
　　衍生品的出現(xiàn)令投資者有機(jī)會(huì)將傳統(tǒng)的收益模式作出調(diào)整，為各種持有不同市場觀點(diǎn)的投資者提供獲益機(jī)會(huì)。舉例來說，依據(jù)一般傳統(tǒng)的投資方式，只有對某個(gè)股票看漲的時(shí)候買入，才可以在股票上漲過程中獲益，這也是國內(nèi)大部分股票投資者的投資方式。但如果對某個(gè)股票看空呢？缺乏衍生品工具的情況下，就幾乎沒有獲益的空間了。但有了期貨、期權(quán)、互換等衍生品工具，無論你對市場的看法是看空，看多，甚至沒有明確觀點(diǎn)的情況下，都有不同的贏利空間。舉例來說，如果對市場非�？纯�，就可以買入看跌期權(quán)，在股票價(jià)格跌破期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格之后，以高于市場價(jià)的價(jià)格賣出股票，令投資者反而可以獲益。從這點(diǎn)上看來，衍生品的出現(xiàn)的確拓寬了市場的參與度和包容性。
　　然而，衍生品給普通投資者留下的印象多是利用杠桿的方式，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，以博取高額收益。不能否認(rèn)杠桿化是衍生品的重要特征之一，在國際市場上這一特征也得到投機(jī)者廣泛地運(yùn)用，以博取短期內(nèi)的超額收益。但對于大多數(shù)機(jī)構(gòu)來說，衍生品還有另外一個(gè)非常重要、不可忽視的作用，那就是合理運(yùn)用衍生品可以幫助控制投資風(fēng)險(xiǎn)。還是以股票為例，現(xiàn)在我們國內(nèi)投資者投資股市，都是對股票看多的，那萬一看錯(cuò)了呢？簡單的股票多頭加看跌期權(quán)就可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。舉例來說，假設(shè)今天以10元的價(jià)格買入了A股票，再以1元期權(quán)費(fèi)用買入以10元賣出股票的權(quán)利（看跌期權(quán)），那股票上漲時(shí)的收益投資者仍然可以享受，而若股票跌破了10元，比如說跌至8元時(shí)，看跌期權(quán)的持有人仍可以以10元的價(jià)格售出，除去期權(quán)費(fèi)用后，雖然股票下跌，其總的組合仍然可以每股獲益一元。這就是最簡單的以衍生品調(diào)整收益結(jié)構(gòu)的方式之一。
　　結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不等于金融衍生品
　　目前市場上有種說法，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品就是金融衍生品合約，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行人利用杠桿擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，將中小投資者推向難以承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，并在與投資者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的博弈中利用機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢牟取暴利，筆者對這樣的推斷持保留態(tài)度。
學(xué)術(shù)上來講，結(jié)構(gòu)性票據(jù)，英語為Structure Notes，指內(nèi)嵌有衍生品工具的金融票據(jù)，其目的為通過其組成成分，調(diào)整傳統(tǒng)證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系。該類產(chǎn)品的收益取決于其掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)及其收益結(jié)構(gòu)。
　　由此可見，在許多銀行理財(cái)產(chǎn)品中，確實(shí)會(huì)存在一定的衍生品運(yùn)用，結(jié)構(gòu)也可能比上面所舉的例子更為復(fù)雜，但其主要作用還是調(diào)整收益結(jié)構(gòu)，而不是杠桿放大。產(chǎn)品發(fā)行人進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的初衷，也是希望借衍生品為工具，對投資風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行調(diào)整，找到一個(gè)在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的市場環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)與收益較優(yōu)的平衡點(diǎn)。實(shí)際上在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引入中國的這幾年內(nèi)，也不乏許多有效調(diào)整產(chǎn)品收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、成功規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、為投資者獲得理想收益的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的例子。
商業(yè)銀行在理財(cái)產(chǎn)品市場的角色
　　在高盛事件中，主要爭論的焦點(diǎn)是高盛在某些交易中參與了產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行及營銷，但卻對其知曉的針對此類資產(chǎn)的做空頭寸并未充分披露。海外投行由于經(jīng)營業(yè)務(wù)紛繁復(fù)雜，除了產(chǎn)品的發(fā)行營銷之外，在某些交易中亦能以自身資本參與市場博弈，獲取額外利潤�；�于同一機(jī)構(gòu)對不同投資者的關(guān)系和立場以及自身利益，不可避免會(huì)產(chǎn)生各種糾結(jié)的利益沖突。雖然該訴訟仍在處理中，現(xiàn)在對高盛是否存在利益沖突定論尚早，但從其在該產(chǎn)品中所扮演的角色和牽涉的關(guān)系來看，的確很容易對其動(dòng)機(jī)產(chǎn)生各種聯(lián)想。
　　反觀國內(nèi)金融行業(yè)，目前仍然實(shí)施嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營模式，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)所能涉及的經(jīng)營范圍涇渭分明。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于商業(yè)銀行所能涉及的業(yè)務(wù)有明確界定，商業(yè)銀行在理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)中扮演的角色決定了其簡單的業(yè)務(wù)關(guān)系及中立立場。對于目前爭議較多的代客境外理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行一般僅作為理財(cái)計(jì)劃的境內(nèi)產(chǎn)品發(fā)行人，將其所募集的資金投資于其認(rèn)可的相關(guān)境外產(chǎn)品，而不會(huì)持有產(chǎn)品凈頭寸，亦不會(huì)參與境外票據(jù)的運(yùn)作。也就是說，商業(yè)銀行不是客戶直接的交易對手，不可能通過產(chǎn)品盈虧和與客戶博弈而獲得任何收益，這是商業(yè)銀行的經(jīng)營模式及國內(nèi)監(jiān)管規(guī)定所限定的。因此，對于國內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行人來說，并沒有如高盛這般為自身利益而隱藏產(chǎn)品潛在風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，國內(nèi)也有嚴(yán)格的規(guī)管條例，要求理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行人全面披露產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，也應(yīng)謹(jǐn)記自己的權(quán)利，要求產(chǎn)品發(fā)行人披露必要信息。
　　綜上所述，盲目地將衍生品視作洪水猛獸，將結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品簡單等同于金融衍生品甚至是蒙騙投資者毒藥，將商業(yè)銀行類比為中國的高盛都顯得有失偏頗。包含衍生品的理財(cái)產(chǎn)品并不可怕，真正可怕的是不明就里地參與，被“最高預(yù)期投資收益率”迷惑了雙眼，在沒有真正了解產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)特征的時(shí)候盲目投資。投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的真正秘訣就在于，在復(fù)雜的產(chǎn)品條例中，抽絲剝繭整理出產(chǎn)品真正的經(jīng)過衍生品調(diào)整之后的收益結(jié)構(gòu)，一看風(fēng)險(xiǎn)能否承受，二看收益結(jié)構(gòu)是否符合自己對于市場的預(yù)期，三看收益風(fēng)險(xiǎn)是否匹配。
　　近期在市場上種種的聯(lián)想、誤會(huì)和爭議，筆者認(rèn)為，一方面是針對國內(nèi)投資者對市場的理解和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步加深理解。另一方面，零售投資者也應(yīng)該對金融機(jī)構(gòu)在中國市場上所執(zhí)行的理念和扮演的角色加強(qiáng)認(rèn)識(shí)和信任。在此層面上來說，金融機(jī)構(gòu)為投資者提供廣泛的投資平臺(tái)和科學(xué)的投資理念的同時(shí)，應(yīng)該更多地承擔(dān)起投資者教育的責(zé)任，建立通暢的相互溝通的平臺(tái)，這樣才會(huì)使得其在引入金融創(chuàng)新，豐富投資渠道的同時(shí)，獲得真正的認(rèn)可和贊許的掌聲。