曾經“華南五虎”之首富力地產的風光早已散去。

　　2005年，“廣州舊改王”富力地產登陸港交所。彼時，房企老大哥萬科剛剛突破百億銷售關卡。第二年，富力地產也很爭氣地邁入百億陣營，可謂無限“風光”。

　　時移世易。2010年，萬科突破千億銷售。2013年，恒大、碧桂園也都紛紛進入千億俱樂部。期間，富力地產的銷售額卻徘徊在280億元-430億元。富力地產早已掉隊“房企一線陣營”，不能再明顯了。

　　富力地產再度引起全民關注，始于2017年那場“世紀交易”，作價199.06億元收購萬達旗下77家城市酒店。這一交易表面看似撿到“大便宜”的富力地產，目前正飽受高負債折磨。杠桿率在近兩年快速高企，這是最需要富力警惕的。

　　銷售目標難以完成

　　從百億銷售到千億，富力地產走了漫漫12年。

　　2018年，富力地產實現權益協議銷售金額1311億元，成功打入房企“千億俱樂部”，并將2019年的銷售目標定為1600億元。今年上半年，上市公司僅實現602.2億元的銷售額，完成率37.64%。

　　“下半年應該是賣900-1000億元，全年應該是銷售1500億左右，這個沒有大問題。”富力地產董事長李思廉在2019年中期業績發布會上對媒體說道。但目前來看，2019年銷售目標完不成幾乎已是板上釘釘。

　　11月1日，富力地產發布《2019年10月未經審核營運數據》，截至今年10月，上市公司實現權益合約銷售金額1066.4億元，與年初定下的1600億元還有很大距離。這也意味著接下來的兩個月富力必須每月完成266.8億元的銷售額，才能保證年度銷售目標達成。而今年前10個月，富力地產單月最高銷售額僅為159.9億元。

數據來源：上市公司歷次披露公告

　　值得注意的是，在剛過去的10月，富力地產的銷售均價為10080.9元/㎡，環比下降7.59%。《中國質量萬里行》梳理發現，2019年前10個月上市公司的銷售均價為10737.98元/㎡，較之2018年12900元/㎡，降幅達16.76%。換句話說，富力在“降價賣房”。

　　為了“促銷售、抓回款”，7月26日，李思廉親自起草了一份內部文件《關于要求地區公司確保完成銷售任務的通知》，要求“各部門、各公司必須上下全體動員，堅持全民營銷，加強促銷力度，以完成項目銷售目標為第一優先級”。

　　至今3個余月已經過去，“努力促銷”、“銷售均價下調”并未給富力帶來銷售額的猛增。

　　“世紀交易”多米諾蔓延

　　故事沒有按照富力地產所設定的劇本發展，還有那場“世紀交易”。

　　隨著2017年10月、11月兩份補充協議的簽訂，富力地產與萬達之間的酒店資產交易也由最初的77家減至73家，相應代價由199.06億元減為189.55億元。聯合信用評級有限公司關于富力地產《公開發行公司債券2019年跟蹤評級報告》顯示，2018年底，上市公司已付清收購的萬達商業酒店中72家酒店轉讓價款(含大連萬達中心寫字樓)184.24億元，該72家酒店已完成轉讓。

　　上述收購，一度讓富力地產成為全球名副其實的“最大豪華酒店資產擁有者”，也為其帶來一次性收益131億元。當年，富力地產業績也出現了上市后最為快速的增長，實現公司擁有人應占期內溢利211.86億元，同比增長213.6%。

　　但，“全球最大豪華酒店業主”并不好當，李思廉、張力正對此深有體會。

　　2018年，“世紀交易”的多米諾負效應在富力地產層層傳導。業績出現大幅下滑后，營收也陷入微增“泥淖”。過去1個年度，富力地產實現公司擁有人應占期內溢利83.71億元，同比下降60.49%。

　　2019年，“酒店收購后遺癥”逐步蔓延到營收。今年一季度、中期，富力地產分別實現營收102.88億元、350.53億元，僅相應增長3.71%和2.83%。雖然，截至三季度，上市公司營收增速已回升至11.99%，但業績增速只有0.72%。

　　收購帶來的增值效果，曾一度使富力本就處于虧損中的酒店業務實現盈利，以129.37億元數值，一改往年虧損狀態。但，褪去表象，剔除一次性收益，上市公司酒店業務仍舊虧損1.46億元。2018年，虧損進一步擴大至4.59億元。

　　中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為，那場收購，富力貌似從價格上占了大便宜，但酒店的現金流一般都不好，盈利困難，規模化重資產的酒店會成為資金吞噬的黑洞，必然會給企業運營帶來較大壓力。

　　對于富力地產酒店業務為何連年處于虧損狀態?今后在恢復業績平穩發展方面有哪些具體計劃?《中國質量萬里行》多次致電上市公司，截至發稿，尚未有相關部門進行回應。

　　負債高企埋“雷”

　　收購萬達酒店令富力債務大增，國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對《中國質量萬里行》表示。事實也是如此，2017年、2018年，富力地產負債總額分別增加536.4億元、631.08億元，相應同比增長29.87%和27.06%。

　　增長還在繼續。1月4日，富力地產全資子公司怡略有限公司以“主要用于離岸再融資”為由，發行了一筆于2021年到期金額為5億美元的優先票據，利率為8.75%，這拉開了2019年的發債大幕。

　　1月18日，怡略有限公司再次發行了一筆于2022年到期金額為3億美元的優先票據，利率為9.125%。從數據可以看出，發債利率在上升。截至2019年10月，富力地產共計發行20.75億美元的優先票據。此外，繼2018年發行9次超短期融資券后，2019年上半年富力地產又發行了4次這類債券，總計融資48億元。

　　不難看出，富力地產在借新還舊的路上，已是不遺余力，長短債并舉，且在將債務拉長。

　　據其中報披露，2019年上半年，富力地產新增境內融資386.9億元，新增境外融資28.3億美元(194.3億元)。其中，境內融資利率為6.27%，境外融資利率為7.29%。而過去兩年，富力地產的平均利息分別僅為5.12%和5.74%。顯然，上市公司的融資成本在大幅上升。

　　這點在其三費費率方面也可以得到反映。2017年、2018年，上市公司的這一數值分別為11.81%、17.43%;2019年中期，三費費率已升至19.59%。

　　據其公告，截至2019年中期，富力地產借款余額約為1952.34億元，相較2018年增加319.95億元，累計新增借款超過2018年末公司凈資產的40%。《中國質量萬里行》進一步梳理發現，2019年前三季度，富力地產的借款總額新增了465.16億元。

　　不斷尋求“貴錢”后，富力地產的資產負債率也逐年高企。2017年，上市公司的資產負債率為78.23%，2018年升至80.92%。截至2019年三季度，這一數值已為82.55%。同期內，其凈負債率更是發生了“暴增”，已由2017年的169.6%升至2019年三季度230.14%。杠桿比例之高，“雷”也隨之埋下。

　　經《中國質量萬里行》計算，2014年-2018年，富力地產負債總額的年復合增長率為25.44%，而其總資產相應增長率僅為20.82%，這表明富力地產的負債擴張幅度要遠快于資產擴張幅度。

暫停拿地難解現金流之“渴”

　　富力地產最大的麻煩是頻頻借“新”，也難解現金流緊張之渴。自2018年三季度以來，上市公司經營活動產生的現金流就在持續惡化，這種在趨勢在今年表現得更為明顯。2019年前三季度，富力地產經營活動產生的現金流量凈額分別為-170.59億元、-260.76億元和-227.98億元。

　　在李思廉親自起草的內部文件中也表示“2019年下半年原則上暫停拿地工作”。58安居客房產研究院首席分析師張波分析認為，這可以看出上市公司對于高負債的隱憂，高企的債務使得富力資金鏈較為緊張，對其后續穩步發展也會起到制約作用。

　　謹慎的“土地收購”策略，早在1年前就已開始執行。據其中報披露，2019年上半年，富力地產共斥資177億元，收購23幅地塊，新增土地的權益可售面約為 652.9萬㎡。而2018年上市公司的土地收購金額為371億元，購入地塊數達61幅。但這都無法與2017年的收購相比，要知道，那年富力以584.3億元的總代價將1811萬㎡的土地儲備收入囊中。

　　“暫停拿地”或許只是富力地產應對高負債和緊張的現金流的開始。但黃立沖認為，這種動作可能有點遲了。

　　“在房地產行業，如果一輪債務到期，不管是幾十億還是一百億，只要到時賣樓、賣地積極一些就可以了。”也許，不久后，李思廉將會想起自己在2019年中期業績發布會上說的這句話。