●雖然，新政策可解釋的空間仍然存在，但在當前的背景下，預計商業銀行一定會從嚴執行。

　　●雖然中長期的影響還要看市場各方的博弈，但新政對市場的短期沖擊幾乎是確定的。從過去幾年的經驗看，對重大政策的消化，一般需要半年以上的時間。樓市在明年上半年復蘇的可能性不大。

　　●對開發商而言，最大的壓力來自資金的壓力，尤其是那些前期對市場和政策產生錯判的開發商。

　　⊙光大證券 趙強 華光磊 翁非玉

　　12月12日，人民銀行和銀監會網站公布了《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》。文件對“第二套住房”做了明確的定義（或者說重新定義）。從文件頒布的時間來看，與中央經濟工作會議的閉幕日期正好吻合。顯然，將其理解成對中央最新精神的貫徹是有理由的。

　　從文件的內容來看，提高“非自住性需求”的信貸條件和成本的意圖非常明顯。從補充通知的規定來看，監管當局首先對原先存在歧義的以“戶”還是“個人”的問題做了明確，不僅強調了“家庭”概念，而且還進行了說明；其次，對第二套住房的定義方面，以“第二次貸款”替代了原先的“第二套住房”，顯示了政策從緊的導向；最后，政策對那些人均居住面積低于當地平均水平的第二次購房人持呵護的態度，仍可享受第一套的待遇。

　　新政策是否具備操作性？

　　對于新的政策，市場提出的第一個問題是：新政策是否有操作性，是否仍會出現“上有政策、下有對策”的情況？政策能否有效執行的關鍵在于兩個方面：

　　第一、 各家商業銀行能否互相協調。根據了解，在“第二套房”政策出臺之后，有些貸款人在另一家銀行（區別于第一次貸款的銀行）申請第二筆貸款，居然還能行得通。可見，商業銀行之間并無統一的征信系統。但是，公積金的系統在當地是統一的。由于新規定將公積金貸款也納入了規定的范圍，因此，未來商業銀行將利用公積金系統作為其征信的系統。因此，銀行對同城的第二次貸款是有辦法掌控的，但對于異地異行的第二套貸款仍有漏洞可鉆。

　　第二、 對于人均居住面積的認定。雖然，新的規定提出“借款人應當提供當地房地產管理部門依據房屋登記信息系統出具的家庭住房總面積查詢結果”。但是，實際上這一條的掌握仍有彈性。比較明顯的規避手法是造成“四世同堂”的假象，攤低人均居住面積。其次，對于人口流動性比較高的家庭，實際居住的人口比戶籍登記的要少很多。第三、很多家庭買房之后，并未及時遷戶口，也會造成漏洞。總之，這一條規定的可解釋空間仍較大。

　　第三、 執行必然從嚴。雖然，新政策可解釋的空間仍然存在，但在當前“政治立場壓倒經濟利益”的背景下，預計商業銀行一定會從嚴執行。在沒有新的解釋和具體規定之前，推遲信貸申請的審核是必然的選擇，這反而會加劇短期的負面影響。

　　對房地產市場影響有多大？

　　市場關心的第二個問題恐怕就是：新政策對房地產市場的影響有多大？憑借一些眾所周知的事實，可以做出以下的推論：

　　第一、 從1998年下半年推行住房制度改革以來，已經經歷了將近十個年頭了。根據國外的經驗來看，平均的換房周期在6至7年。因此，第二次購房應該是一個比較普遍的情況。

　　第二、 各地房地產市場的成熟度不同，第二次購房的比重也不一樣。基本判斷是：一線城市的第二次購房比重大于二、三線城市；南方和沿海城市的第二次購房比重大于北方和中西部地區。值得注意的是，廣東、福建等地的住宅市場化進行得較早，如果區分第二次貸款不考慮時間的話，將造成更大范圍的“誤殺”，這也是新政策欠完善的地方。

　　第三、 延遲市場的復蘇。中長期的影響還要看市場各方的博弈，但對市場的短期負面沖擊幾乎是確定的。首先，商業銀行對按揭信貸申請的審核將更嚴、流程也將放慢；其次，購房者的觀望心態將更濃；最后，開發商對未來的看法也將更加迷茫。有些開發商可能迫于資金壓力，選擇降價求售。總之，預期市場的回暖將被迫延遲。從過去幾年的實際情況看，對重大政策的消化，一般需要半年以上的時間。換言之，樓市在明年上半年復蘇的可能性進一步降低。

　　對開發商的影響怎么樣？

　　對開發商而言，最大的壓力來自資金的壓力，尤其是那些前期對市場和政策產生錯判的開發商。另一方面，據了解，無論是股權融資還是發行債券，房地產上市公司涉及現金融資的審批實際上差不多已經暫停了。因此，對于本來對股權融資有所預期的公司而言，無疑面臨雙重的打擊。

　　在銷售放慢、前景不明的情況下，上市公司的業績釋放必然有所顧慮，推遲已售項目的結算進度也是可以理解的。這對投資者而言也不是什么好消息，尤其是資產重組和資產注入型的公司所受影響更大。

　　當然，政策對于不同類型的開發商的影響是不同的。建議投資者從以下幾方面來進行篩選：

　　第一、 對市場的判斷。今年以來，開發商對市場的判斷出現了明顯的分歧，這必將影響到其買地和售樓的決策。

　　第二、 公司的財務狀況。除了截止三季度的財務指標可供參考以外，三季度末到目前為止的拿地和融資情況也很關鍵。從這個角度看，金融街、億城股份、新湖中寶處于比較有利的位置。

　　第三、 業務組合。純住宅公司受政策影響顯然更大。相反，收租型和綜合型公司所受影響相對較小，

　　第四、 區域覆蓋和產品定位。二三線城市的首次購房比例較高，相對有利。其次，從產品結構來看，新定義對改善型需求的影響最大。不可否認的是，隨著房價的上漲，改善型需求已是市場的主力消費群之一。因此，可以想象，這個規定對中高檔、大戶型住宅需求的影響較大；對于首次購房的群體而言，雖然需求主要集中在“小戶型、低總價”的產品上，但隨著90/70政策的逐步落實，供應量也會增加，所以也不能盲目樂觀。對于別墅、豪宅等細分市場，沖擊反而是有限的，因為其對應的客戶群對貸款的依賴并不大。

　　會有哪些意想不到的后果？

　　這次新政策對抑制房價會起到短期的作用，但未必能改變房地產市場存在的供求矛盾。無論是提高利率還是增加稅收，最終都可能增加購房者的負擔，而得益的只能是銀行和政府。

　　另一方面，預計新政策將帶來一些意想不到的結果。首先，民間借貸和地下的融資渠道可能因此而盛行。新的第二套房的政策最大的問題在于利率而非首付。如果嚴格執行，第二套的利率將高達8.61%，與原先下浮15%的6.66%的實際水平相比，大約高出了30%。顯然，這種利率的規定是帶有懲罰性的。問題在于，如果從風險溢價的角度來看，第二套房的違約風險顯然比第一套要低的多。本來，中國的按揭貸款利率由于沒有市場化，而高于應有的水平。這樣一來，無疑將助長地下錢莊的興旺。

　　其次，可能加速外資的流入。以香港為例，目前的按揭利率僅為4.5%左右，差不多比內地低了一半。從利差的角度，香港的按揭利率與存款的利差只有2%，而內地第二次貸款的利差已高達5%！在人民幣升值預期之下，境外的貸款資金勢必流入。

　　最后，新政策還會導致一些新的社會現象發生。能夠想到的就是“假離婚”和“未婚同居”現象的情況可能增多。聽上去，這有點危言聳聽，但實際上在一些城市已經發生了夫妻為了獲得更多拆遷補償而假離婚的案例。