當代置業規模正在“降速”。

　　2019年，當代置業實現銷售額362.03億元，增速僅為12.58%，這與其過往動輒40%左右增速不可同日而語。

　　將時間推至2013年7月，當代置業帶著不足30億元的銷售額登陸港交所。此后，上市公司在規模上維系了長達6年的快速增長。

數據來源：當代置業歷年年報，《中國質量萬里行》整理

　　2015年，當代置業實現合約銷售112.9億元，增幅53.46%。百億銷售的突破，距離上市也不過兩年。此后的3年，當代置業在規模上一年一個臺階，并于2017年、2018年相繼實現221.86億元、321.57億元的銷售業績，相應增幅33.88%和44.94%。

　　今夕相較，全然兩樣。

　　“當代置業必須高速奔跑，快速發展”上市公司董事長張雷曾公開表示。不知回眸一看的張老板是否感覺到，“理想再宏大，稍有不慎，就會被現實打回原形”。

　　此外，對于當代置業來說，進入資本市場并不是一件值得稱道的事情。因為，其股價表現怎一個“爛”字了得。

　　歷年長久的“破發”，2016年后接連出現的股價低于1港元，這與其逐年增長的規模不甚符合。

　　58安居客房產研究院首席分析師張波表示，股價往往是與上市公司未來的盈利預期以及自身風險有著直接關聯，當代置業近幾年的高負債水平對其影響較為明顯。

　　對于當代置業是否認為股價有被“低估”?今后將在市值管理采取哪些計劃?《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

　　高息發債，拉長債務

　　當代置業正在高息發債，且在將債務拉長。

　　2月27日，當代置業以“為若干現有債務再融資”為由，發行了一筆于2024年到期金額為1.5億美元的優先票據，利率為11.95%。在這之前的7天，當代置業以同樣理由發行了一筆于2022年到期金額2億美元的此類票據，利率為11.8%。

　　3月5日，當代置業發布《完成要約》公告，以現金購買其若干未償還的15.5%優先票據。據其之前披露，該票據最高接納金額為1億美元。

　　上述15.5%優先票據是當代置業于2019年1月和3月先后發行的，金額共計3.5億美元，將于2020年7月2日到期。15.5%的利率，可謂是2019年房企融資利率之首，“創下亞洲公開債券發行的利率記錄”樂居財經研究院這樣指出。

　　去年4月，當代置業還發行了一筆于2021年到期金額為3億美元的優先票據，利率達12.85%。

　　當代置業于去年上半年所發行的“高息債”，實際用于償還于2019年到期以及將于2021年到期的“低息債”。據其披露，2019年6月和9月，當代置業分別回購了1.55億美元的于2019年到期和0.15億美元于2021年到期的優先票據，而被回購票據其利率相應僅為6.875%、7.95%。

　　接連高息發債，上市公司加權平均借貸利率也由2018年末的8.2%上升至2019年中期的9.8%。對此，當代置業毫不諱言，“主要原因為海外融資成本增加所致”。

　　在匯生國際融資總裁黃立沖看來，之所以當代置業的債息率會比較高，主要原因還是其債務比較重，規模比較小，進而風險溢價要比別的上市房企要高。

　　較之去年，雖然當代置業今年發行的兩筆優先票據利率要相對較低，但從數值來看仍屬“高息”，且債務期限得到拉長。

　　“其實，近期美元發債并不順暢。加上，對疫情的擔心，會導致投資人對這一債務的償還產生不確認性。所以盡管美國減息，但實際上因為風險因素增大的考慮，利息是在增高的”，黃立沖如是表示。

　　凈負債率與資產負債率“倒掛”，隱藏“杠桿”

　　大舉發債融資，使得當代置業賬面資金充裕，且現金流保持了長達1年半的良好局面。

　　要知道，此前的2016年、2017年，當代置業經營活動產生的現金流量凈額可是兩年“為負”，而且“越負越深”。截至2019年中期，當代置業這一數值為20.88億元。借此，上市公司于去年下半年通過收購的方式加速獲取土儲。

數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》整理

　　去年7月，當代置業先以3.85億元的代價，向瀚棠(天津)置業有限公司收購天津正德置業有限公司全部股權，后者間接持有天津寧河區一幅住宅用地。而后又作價6.08億元，收購菏澤市海港房地產開發有限公司(下稱“海港房地產”)100%股權。據其披露，海港房地產在菏澤持有一幅總占地面積為19.33萬㎡的商住地塊。

　　上述收購還不到3個月，當代置業又與同福集團訂立合作框架協議，作價5.361億元，收購后者所持有項目公司90%股權，與之共同開發石家莊市欒城區住宅項目。臨近2019年歲末，當代置業繼續發揚“收購”作風，斥資5.86億元，購買西安君華置業有限公司100%股權，后者持有西安灞橋區一幅總占地面積約為4.88萬㎡的住宅用地。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，去年下半年，當代置業共計斥資21.15億元進行“買買買”，這一數值已超出2019年中期經營活動產生的現金流量凈額。

　　據其2019年中報，去年上半年，當代置業通過政府公開招標、一二級聯動的土地開發模式及合作等方式，以總代價約為46.76億元，共獲取8個新項目，新增總建筑面積達約189.58萬㎡。其中，兩個項目通過收購方式獲取，合計代價6.89億元。經計算，當代置業于去年下半年在收購方面所投入的資金是去年上半年的3.07倍。

　　不難發現，上市公司于2019年下半年更加依賴收購來增加土儲。

　　吊詭的是，2017年以來，當代置業拿地金額在逐年減小，但相應新增土儲卻在逐年增加。2016年-2018年，上市公司拿地金額分別為153.05億元、102.06億元和86.88億元，相應新增土儲207.99萬㎡、290.2萬㎡和393萬㎡。

　　張波分析認為，這是由于當代置業開發節奏偏緩與合作開發增多所形成合力而導致。

　　但，后者是主因，這點在過去1年上市公司的銷售額可以體現。克爾瑞研究中心數據顯示，2019年當代置業實現流量金額362億元，實現權益金額203.5億元，后者在前者中占比56.22%，可謂“陡降”。因為在這之前的3年，當代置業權益金額在流量金額中占比均在92%以上。

　　據choice數據，2017年當代置業非控股權益在權益總額中占比大幅“攀升”，由2016年1.76%增至26.21%。此后，該占比一直穩定于這樣的水平(2018年、2019中期，分別為25.17%、24.71%)。

　　張波告訴《中國質量萬里行》，非控股權益的變化，體現出當代置業在股權融資方面有一些動作。

　　黃立沖也分析認為，非控股權益增多，表明有很多表外的操盤項目。這些項目可能部分體現在報表上，部分可能不得而知，所以這個是一些不確定因素的來源點。如此一來，報表對其真實經營狀況反映的效果會更加差。

　　事實上，同期內，當代置業凈負債率與資產負債率早已形成“倒掛”，就可對此進行佐證。2017年-2019年中期，上市公司凈負債率分別為83.1%、81.92%和77.43%，而其相應資產負債率為84.47%、85.86%和86%。

數據來源：當代置業歷年年報，《中國質量萬里行》整理

　　“這說明了上市公司利用表外融資的情況會更加嚴重”黃立沖表示，“或者是依賴太多的表外融資，又或是拖欠供應商的款項等，而這一系列都會導致投資人認為其風險偏高”。

　　換句話說，當代置業將杠桿進行了“隱藏”。