成立25年余年后，陳國祥治下的祥生控股(集團)有限公司(下稱“祥生控股”)啟動赴港IPO，于6月3日向港交所遞交了招股文件。

　　據克爾瑞研究中心數據，2019年，祥生控股實現全口徑金額1159.3億元，在國內房企中位列28，這也意味著在“TOP30”陣營里最后一家未上市房企正謀求走向資本市場。

　　只是過去3年，祥生控股由于步子邁得太快，進而深陷“高杠桿”且資金鏈一直“趨緊”。

　　“在大規模高增長的同時，負債率有迅速地提升，這也是必然的一種現象。關鍵在于短期負債的現金流問題能不能解決，這個若是能解決，企業整體風險是不大的。”中國房地產數據研究院執行院長陳晟向《中國質量萬里行》表示。

　　渴求規模，接連溢價拿地

　　營收和業績紛紛高速增長，這或是祥生控股沖刺IPO的底氣所在。

　　據其招股書披露，2017年-2019年，祥生控股分別實現營收62.93億元、142.15億元和355.2億元，實現公司擁有人應占期內溢利-3億元、3.25億元和23.12億元。2018年相較2017年、2019年相較2018年，營收按年增長125.88%、149.87%，業績按年增長208.31%和611.36%。

　　此外，經營活動產生的現金流量凈額持續向好，無疑也助長了其底氣。2019年，祥生控股經營活動產生的現金流量凈額為35.17億元，成功“扭負”。要知道，2017年-2018年，其此數值可是很糟糕，分別為-123.32億元和-5.09億元。

　　上述數據的持續改善，無外乎過去兩年祥生控股拿地金額相繼減少。《中國質量萬里行》梳理發現，2019年祥生控股的拿地金額僅為2017年的47.35%。

　　中指研究院數據可以佐證，過去兩年，擬上市公司拿地金額分別為265億元和170億元。而2017年，祥生控股可是斥資359億元，新增土地儲備736萬㎡。

數據來源：中指研究院，《中國質量萬里行》制圖

　　不過，2020年祥生控股在加快拿地節奏。尤其是今年3月以來，開始接連溢價拿地。其經營活動產生的現金流量凈額還能否“為正”?《中國質量萬里行》反復撥打祥生控股官網所披露電話，截至發稿未有人接聽。

　　將時間推至3月12日，歷經45輪競價，祥生控股以20.96億元的上限價格斬獲杭州錢塘新區下沙大學城北單元JS0603-11地塊，溢價率29.7%。之后又以24.01億元競得下沙大學城北單元JS0603-17地塊，溢價率18.21%。

　　進入5月，祥生控股拿地更為“兇猛”。5月9日，祥生控股先是以3.75億元代價將紹興諸暨市浣浦路與東三環路交叉口西南側地塊收入囊中，溢價率46.56%。4天后，又以24.6億元摘獲寧波鄞州區JS-08-a3(姜山鎮核心11號)地塊，溢價率39.6%。

　　據中指研究院數據，2020年1月-5月，祥生控股以總代價128億元，新增土地儲備139萬㎡。其中，拿地金額已超過2019年的3/4。

　　正如中國企業資本聯盟副理事長柏文喜所表示，近期，祥生控股頻繁高溢價拿地，說明其對于行業走向判斷比較樂觀。同時，也說明祥生控股對維持企業規模的增長仍有較為強烈的意愿。

　　在陳晟看來，企業沖刺IPO期間，主動去儲備土地，增加貨值，可能也是上市指標上統一的要求。

　　據祥生控股披露，截至2020年一季度，其已將業務拓展至全國11個省份43個城市，且共計有195個處于不同開發階段的物業項目。其中，持作未來發展物業的總建筑面積約539.69萬㎡。不難看到，加快拿地后，這一數值將會上升。

　　高擴張之下的高杠桿，資金鏈緊張

　　祥生控股發軔于浙江諸暨。1995年1月，時年43歲的陳國祥與其妻子朱國玲夫婦成立諸暨市祥生房地產開發有限公司，此為祥生控股前身。只不過歷經兩次更名后，于2018年2月改為祥生地產集團有限公司(下稱“祥生地產”)。實際上，早于1993年6月，陳國祥就成立了浙江省諸暨市祥生實業開發總公司，在浙江從事房地產開發，這是陳涉足房地產可追溯到的最早蹤跡。

　　成立4年后，祥生地產在浙江紹興開發了第一個住宅項目諸暨祥生濱江花苑。之后，祥生地產將業務擴展至杭州、溫州、寧波、衢州及湖州等浙江主要城市。

　　2004年，祥生地產開始布局泛長三角區域，并于當年進軍江蘇。2007年，祥生地產成功打入上海，開發了首個住宅項目上海祥生福田雅園。彼時，祥生地產還挺進了武漢。

　　2014年，祥生地產將總部遷往杭州。次年，其規模便突破了百億，實現銷售額109億元。2016年，祥生地產開始實施“1+1+X”擴張策略，即“以于浙江省的發展為基礎，深入滲透泛長三角區域并擴展至此區域以外的其他具高增長潛力的區域城市”。該年，祥生地產銷售額按年增長65.14%至180億元。

　　無疑，上述策略之于規模增長效果是明顯的。據克而瑞研究中心數據，2017年-2018年，祥生地產分別實現銷售額567.6億元和1029.2億元，相應按年增長215.33%和81.32%。

數據來源：2015年-2016年數據來源中指研究院，2017年-2019年數據來源克而瑞研究中心，《中國質量萬里行》制圖

　　不難發現，由百億銷售到千億，祥生控股前后用了不過4年。擴張之快，絲毫不亞于閔系房企。

　　但，高擴張從來都是伴隨高負債的。2017年-2018年，祥生控股資產負債率分別為98.08%和97.64%。2019年，祥生控股實現銷售額1159.3億元，增速僅為12.64%。盡管如此，其資產負債率卻仍高達95.43%，已是高居不下。

　　匯生國際融資總裁黃立沖分析認為，祥生控股的高負債，主要是由于過去3年其以超出自身能力范圍的速度去增長，而這種增長主要可能是依靠很多關聯企業的貸款、很大的銀行杠桿以及供應商拖款等這些方面來促成。

　　事實也是如此。“銀行及其他借款為我們外部融資的主要來源”，祥生控股在招股書中如是表示。據其披露，2017年-2019年，祥生控股銀行借款分別為69.2億元、87.71億元及90.02億元。期內，其關聯方墊款分別為124.88億元、144.47億元和87.29億元。

　　《中國質量萬里行》運用“(借款總額-現金及銀行結余)/權益總額”計算出祥生控股近3年來的凈負債率，數值分別為1375.68%、736.11%和360.91%。可以看到，祥生控股杠桿“極高”，甚至在當今房企中，也是名列前茅。

數據來源：東方財富choice，祥生控股招股書，《中國質量萬里行》制圖

　　“祥生控股規模的快速增長在很大程度上是依賴負債的支持來實現的”，對于祥生控股的高杠桿，柏文喜如是說道。

　　在58安居客房產研究院首席分析師張波看來，杠桿本身就是一把“雙刃劍”，合理提升杠桿可助力房企更為有序規模化。據其分析，在房地產上升周期，高負債帶來高回報幾率較大。但，處于下行周期，高負債的房企如果繼續擴張負債，其資金周轉的難度將會逐步增加，房企或將面臨生存風險。

　　事實上，緣于快速擴張，過去3年，祥生控股賬面資金均難以覆蓋短期借款，資金鏈一直處于緊張狀態。

　　據choice數據，2017年-2019年，祥生控股賬面資金與短期借款的缺口為45.25億元、46.65億元和33.27億元。

　　柏文喜坦言，上述情況說明祥生控股需要以極高的周轉速度方能實現現金流平衡。

　　“對于祥生控股來說，近幾年的短期償債壓力一直偏大，也預示著其整體資金側面臨著較大壓力。”張波如是告訴《中國質量萬里行》，“而流動性不足可能會導致短期償債風險的提升，一般來說，企業會通過借新償舊的方式給予處理，同時也會加大銷售回款的力度。”

　　“錢緊”之際，祥生控股也確在接連發債。據其披露，2020年1月、3月和5月，祥生地產間接附屬公司祥生控股有限公司共計發行了于2022年到期金額為3億美元的優先票據，利率為12.5%。較之2019年，9.5%的發債利率，增幅不小。

　　祥生控股融資利率逐年上升，也就不難理解了。2017年-2019年，祥生控股加權平均融資利率分別為8.09%、8.13%和9.28%。只是，這反過來會提升其融資成本和運營費用。

　　正如柏文喜所表示，“這會加大企業經營壓力”。

　　不能再明顯了，高擴張的祥生控股猶如行走在鋼絲上。歷史已多次證明，前者衍生出的高杠桿，稍有不慎，企業大廈將傾。