穿透正榮地產(chǎn)降杠桿“魔術(shù)”

2020-06-29 中國質(zhì)量萬里行文/本刊記者雷玄王志點擊：次

　　千億之后，正榮地產(chǎn)規(guī)模增速在放緩。

　　“本集團將2020年合約銷售目標(biāo)定為1400億元”正榮地產(chǎn)在2019年財報中如是表示，這意味著今年其增速僅為7.11%。

　　事實上，放緩并非沒有跡象。將時間推至2019年，正榮地產(chǎn)實現(xiàn)合約銷售金額1307.08億元，按年增長21.01%。較之上兩年，動輒78.54%和53.97%的增速，已是大幅下降。

　　吊詭的是，規(guī)模不斷增長之際，上市公司合約平均售價卻在逐年下滑，由2016年20945元/㎡降至2019年的15488元/㎡。

數(shù)據(jù)來源：正榮地產(chǎn)歷年年報和相關(guān)公告

　　“銷售價格持續(xù)下降較為反常，因為房價絕對均價是以上漲為主要特征。”知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)如是告訴《中國質(zhì)量萬里行》，“當(dāng)然，這里面也有些原因，諸如正榮為了做大規(guī)模，不斷去一些中小城市拿地。或是正榮為了上市(融資)，進(jìn)行降價促銷，目的就是為了回籠資金，加快銷售業(yè)績的成長。”

　　中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜也表示，正榮地產(chǎn)銷售均價逐年下降說明其進(jìn)入銷售期的項目中，二、三線以下低單價城市的項目占比在增加，亦或是上市公司采取了以價換量的措施所致。

　　意識到問題的嚴(yán)重性，正榮地產(chǎn)在2018年開始重倉一、二線城市。“本集團看好一、二線城市發(fā)展?jié)摿胺康禺a(chǎn)市場的前景，約超過70%的土地儲備位于一、二線城市。 ”其在2018年財報中表示。

　　截至2019年12月31日，正榮地產(chǎn)擁有建筑面積2615萬㎡的土地儲備。其中，74%位于一、二線城市。

　　只是，回歸一、二線似乎還沒有奏效。

　　據(jù)其于6月上旬發(fā)布的《2020年5月未經(jīng)審核經(jīng)營數(shù)據(jù)》，今年1月-5月，正榮地產(chǎn)累計實現(xiàn)合約銷售金額408.84億元，合約平均售價約為15300元/㎡。不難看到，合約均價下滑在繼續(xù)。

　　高溢價拿地

　　“今年，我們會比較保守一點，拿地預(yù)算大概在260億元。”正榮地產(chǎn)執(zhí)行副總裁兼財務(wù)總監(jiān)陳偉健在今年3月底業(yè)績會上如是表示。

　　但，這并不妨礙上市公司在土拍市場上的“闊綽”出手。

　　時間拉至5月28日，經(jīng)過164輪競價，正榮地產(chǎn)以13.06億元斬獲江蘇宿遷2020(經(jīng))A開發(fā)區(qū)02地塊，溢價率43.7%。而在這之前的4月下旬，正榮地產(chǎn)就以71.42%的溢價率拿下福建莆田PS拍-2020-06號地塊。該地塊是一宗商住地，起拍價2.8億元，正榮地產(chǎn)拿地代價為4.8億元。

　　上述地塊并非上市公司最高溢價拿地。早于3月5日，正榮地產(chǎn)曾力戰(zhàn)166輪，以5.7億元代價競得江蘇徐州XT2020-1地塊，溢價率更是高達(dá)107.35%。

　　“高溢價拿地，說明正榮還是有很強迫切去做大規(guī)模。”嚴(yán)躍進(jìn)表示。

　　“大方向還是規(guī)模，不一定走太快。”正榮地產(chǎn)董事會主席兼行政總裁黃仙枝也曾公開表示，“我們要適度的規(guī)模增長，沒有規(guī)模就沒有規(guī)模效益，規(guī)模是江湖地位的關(guān)鍵表現(xiàn)。”

　　據(jù)嚴(yán)躍進(jìn)分析，今年很多房企都在二季度密集拿地，尤其是一季度拿地計劃受干擾的情況下更是如此�？陀^上，這也確實會推高溢價率。

　　不過，他也坦言，溢價率太高多少會有后遺癥。因為若后續(xù)市場調(diào)整，疊加這幾年各大城市規(guī)模較大的二手房供應(yīng)，都會對部分高價地塊的入市產(chǎn)生壓力。

　　充裕的“手頭現(xiàn)金”從何而來?

　　溢價拿地之時，正榮地產(chǎn)也在接連發(fā)債。

　　6月15日，正榮地產(chǎn)以“再次撥付現(xiàn)有債項”為由，發(fā)行了一筆于2023年到期金額為2億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為8.3%。25天前，上市公司就以相同理由發(fā)行了同等金額的此類債券。只不過為期更長，于2024年到期，利率也稍高至8.35%。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，上述債券較之疫情前夕于今年1月發(fā)行的2.9億美元優(yōu)先票據(jù)，利率均高出0.4個百分點以上。就更不用說，相較3月發(fā)行的此類債券的利率了。

　　在柏文喜看來，1月14日，疫情尚未大面積爆發(fā)，企業(yè)尚處正常狀態(tài)。而5月、6月，疫情已對房企的施工、銷售和正常融資都造成重大負(fù)面影響。行業(yè)和企業(yè)未來走勢不甚明朗，市場信心大受影響，故發(fā)債票息在上升。

　　經(jīng)《中國質(zhì)量萬里行》統(tǒng)計，截至今年6月下旬，正榮地產(chǎn)共計發(fā)行了8.9億元優(yōu)先票據(jù)，用以償舊。

　　借新償舊之余，正榮地產(chǎn)賬面資金也在不斷增加，這也是其引以為傲的地方。“目前，我們手頭現(xiàn)金超過350億元，在一個比較健康的水平。”陳偉健在業(yè)績會上說道。

　　據(jù)其2019年財報披露，過去1年，正榮地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制存款及現(xiàn)金之和為353.07億元。相較2018年，增加了69.38億元。只是，資金卻不是自己賺來的。

　　其財報顯示，2019年，正榮地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金為-87.81億元，而2018年這一數(shù)值為21.01億元，這也導(dǎo)致了其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額進(jìn)一步“為負(fù)”。截至2019年，正榮地產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量金額為-140.64億元。要知道，2018年，該數(shù)值僅為-26.64億元。

　　情況惡化之快，可見一斑。

　　這也意味著正榮地產(chǎn)不能依靠自身的經(jīng)營活動產(chǎn)生正向現(xiàn)金流。那么，其現(xiàn)金狀況又是如何改善的?

　　事實上，2019年，正榮地產(chǎn)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為219.73億元，而上年同期僅為141.02億元。不能再明顯了，正榮地產(chǎn)所謂的“手頭現(xiàn)金”大多為借來的。當(dāng)然，這其中也有永續(xù)債的一份功勞。

　　“隱藏”真實杠桿

　　永續(xù)債之于房企，如若運用得好的話，會是擴張利器。

　　嘗到甜頭的正榮地產(chǎn)，正“上癮”永續(xù)債。

　　2019年，償還完30億元永續(xù)債后，正榮地產(chǎn)又發(fā)行了2億美元永續(xù)債。其中，前者舉債于2017年;據(jù)其財報，后者兌換成人民幣的規(guī)模達(dá)14.4億元。

　　實際上，也正是在2017年，正榮地產(chǎn)規(guī)模由2016年392.92億元增至701.53億元，按年增長78.54%。2018年，正榮地產(chǎn)突破千億銷售，實現(xiàn)銷售金額1080.17億元，同比增長53.97%。

　　不難看到，規(guī)模由不到400億元增長至千億，正榮地產(chǎn)前后用了不過兩年，足見擴張之“快”。

數(shù)據(jù)來源：正榮地產(chǎn)歷年年報

　　正如柏文喜所分析認(rèn)為，“正榮頻繁使用永續(xù)債是為了更好地運用財務(wù)杠桿來推動規(guī)模增長，同時又不想觸發(fā)永續(xù)債利率跳漲機制引發(fā)財務(wù)成本的大幅上漲。因此，采取了清償舊債又發(fā)新債這種頻繁運用永續(xù)債的模式。”

　　對于現(xiàn)存有的永續(xù)債，正榮地產(chǎn)是否有具體的清償計劃?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　此外，正榮地產(chǎn)的快速擴張，也借助了非控股權(quán)益的大量運用。

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年，正榮地產(chǎn)非控股權(quán)益在權(quán)益總額中占比分別為8.76%、32.44%和42.58%。增長之快，怎一個“迅猛”了得。

　　“正榮規(guī)模迅速增長之時，非控股權(quán)益占比也在迅速增長，說明了其大量運用了合作方資源，以聯(lián)合開發(fā)、聯(lián)營等方式來推動規(guī)模成長。這樣也可以不將大量項目公司的負(fù)債合并報表，從而避免表觀負(fù)債率大幅上升和負(fù)債規(guī)模的快速增長。”柏文喜告訴《中國質(zhì)量萬里行》，“另外，這種大量運用非控股權(quán)益的方式，也存在著運用‘明股實債’的嫌疑。”

　　匯生國際融資總裁黃立沖也表示，無論是永續(xù)債、一般的企業(yè)債，還是小股操盤，亦或是非控制性股東權(quán)益，對于正榮來說，都是一種杠桿。

　　事實也是如此�！吨袊|(zhì)量萬里行》運用“(借款總額-現(xiàn)金及銀行結(jié)余)/權(quán)益總額”計算出過去3年上市公司的凈負(fù)債率分別為183.22%、74.04%和75.2%。若是將永續(xù)債也計入負(fù)債的話，2017年-2019年，正榮地產(chǎn)的凈負(fù)債率將相應(yīng)增至274.29%、98.42%和83.72%。